题：当前中国与90年代日本资产负债表衰退不同

作者 李迅雷 中泰证券首席经济学家

(资料图片仅供参考)

近期，市场内有两个话题被广为讨论，一是1990年代的日本资产负债表衰退，二是中国会不会出现资产负债表衰退的争议。我认为当前中国和当年的日本经济发展情况相比，还是有较大差别的。

当年，日本对房地产依赖过高，企业部门、金融机构都持有大比例的房地产。因此在日元大幅升值背景下，经济增长乏力。过去30年以来，日本在工业、高端产业上并没有显著增长，而中国抓住了新能源、互联网发展机会，现在中国在5G、数字经济、新能源汽车、电动车领域做得还是不错的。

时至今日，日本银行信贷结构中，房地产贷款占比仍在上升，而制造业贷款占比却在下降。

未来中国出口前景，也不会像当年日本那样一落千丈。目前中国出口在全球份额仍在14%以上，遥遥领先于其他所有经济体。在人民币汇率持续走低，居民可支配收入增长率有所放缓背景下，中国出口也不至于悲观。因为影响出口的两大因素：汇率和人力成本目前走势都有利于中国保持出口优势。

另外，与日本不同，中国是一个大政府、大市场的经济体，既有国家全球战略和制造业发展的长期规划，同时，中国也有一个巨大的国内市场作为依托。

跟1990年代的日本相比，当年日本出口增速下降，有一个很大的原因是中国出口大幅增加，不仅仅是因为日元升值。而中国目前没有遇到“追兵”，如印度具有人力成本低的优势，但出口增长并不快，越南出口增长虽然快，则经济体量偏小。因此，目前中国比起当年的日本是有明显优势的。”

同时，中国经济增长依靠投资主导模式难以持续，需要转型。但当前推进二次转型的难点主要是债务负担和居民收入结构问题。

对中国未来人口不必过于悲观

过去房地产对中国经济拉动作用非常大，出口导向的东亚模式也给中国经济带来了持续增长。但现在这两种模式都遇到了挑战，正倒逼中国经济转型。

如果用中国20-49岁年轻人口数乘以城镇化率，这一指标在2017年就已到高点，这意味着中国长达20余年的房地产周期大拐点可能已经出现在2021年。从长周期视角来看，2022年底以来推出的各项房地产政策仅能在一定程度上熨平地产下行斜率，但难以改变地产下行趋势。

同时，从人口角度来看，中国经济也必须要转型。中国经济过去高增长有很大一部分来自于人口红利，随着中国人口步入老龄化，尤其是进入深度老龄化以后，人口红利慢慢消减，老龄化进程加快。

目前，市场对于未来出生人口的数量偏悲观了。实际上，由于历年统计公报数据与第七次人口普查数据存在差异，七普数据更加可信。尤其在2010-2017年这段时间的出生人口数据存在一定低估，而这批人将在2030-2040年进入生育阶段，所以届时出生人口数量可能比现在预估的要多。

通过各种假设，按照1.25的生育率来估算，新生儿在2040年甚至可达到1000万，因此对中国未来人口不必过于悲观。未来10年，中国人口将降至13.6亿，到2050年中国人口将减少2.5亿，到11.8亿，65岁以上人口老龄化率为27%。届时美国的老龄化只有18%左右。

从潜在经济增长率来看，由于城镇化进程放缓，老龄化进程加速，未来经济增速下行恐怕难以避免，所以要提高经济增长的质量。

过去中国经济增长对投资有高度依赖，尤其是把稳增长放在比较重要位置，导致基建投资过剩和超前，也导致债务扩张过快。这在一定程度上加大了地方债务压力。

通过测算我们发现，当前社会融资成本中有40%左右是利息支出。在2008年以后中国通过债务扩张拉动的经济增长模式，使得资本形成对GDP贡献是全球平均水平的两倍以上。而中国经济要从投资主导转向消费主导，在短期内有一定难度。因为消费主要取决于居民收入，这就要增加居民收入在GDP中的占比，改变以往经济增长的模式。

目前，居民可支配收入占GDP比例偏低，且中国家庭部门的资产负债表受疫情冲击较大，中国家庭部门实际偿债压力也高于主要发达国家。2022年一季度，中国家庭部门债务余额/可支配收入为141.8%，可支配收入用于还本付息的比例为15.7%。

当务之急要降低政府债务成本

2002-2022年间，中国的债务增长过快。虽然通过频繁逆周期政策调节，使得经济增长曲线非常完美，但经济增长质量指标相对逊色，表现之一是资本市场股价走势远远不如GDP走势。

GDP是一个总量指标，股价指数是一个质量指标，所以中国未来的重点应该放在经济增长的质量方面。

但提高经济增长质量也面临着流动性压力，主要是债务压力，因为宏观经济是一个大系统。从2023年前5月数据来看，民间投资同比下降0.1%，居民储蓄意愿明显强于消费意愿。在居民部门和企业部门不太愿意加杠杆情况下，还是要靠政府部门加杠杆。但地方政府杠杆率水平明显偏高，主要靠中央政府来加杠杆。

目前，地方政府的杠杆率水平比较高，中央政府的杠杆率水平较低，而中央政府信用要好于地方政府，这意味着这种融资模式、举债结构存在缺陷，即政府部门融资成本过高。合理方案是通过中央政府举债，来置换地方政府债务，以降低融资成本，使得未来地方政府能有更多发展经济的实力。

所以当务之急就要降低政府债务成本。主要方法有：其一，通过中央财政发特别国债、地方政府再融资债的额度能够进一步增加；其二，拉长债务期限；其三，盘活国有股权；其四，扩大地方债务限额空间；其五，严格限制专项债用途。

与此同时，推进国企改革，盘活国有资产，借助于资本市场来提高直接融资比重等，都是今后改善债务结构、修复政府资产负债表的重要举措。

比如，现在民间投资不太活跃，主要是因为投资回报率下降。可以通过混合所有制改革，让民企来参与国企改革，让民间投资有更多投资渠道，同时通过部分国有资产转让，来增加财政收入。

另外，推进现代化产业体系建设中，国资委提出的16条产业链链长，无一例外都是央企，是否有可能尝试让民企也参与其中？

总之，目前纯粹靠内循环，难以确保中国经济未来增长的可持续，还需推进高水平的开放与完善市场化机制。

长期看，在房地产上行周期基本结束背景下，中国经济还面临下行压力，如果制造业进一步收缩，中国经济下行压力可能会更大，所以“双循环”的新发展格局一定要坚持。(中新经纬APP)

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责任编辑：李惠聪