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锦江酒店(600754)

核心观点

2022年归母净利润正增长，与业绩快报一致。2022年，公司收入110亿元/-3.44%，归母净利润1.13亿元/+18.67%，扣非净亏损2.04亿元/增亏8449万元，与业绩快报一致。其中，公司国内酒店RevPAR恢复72%，收入73亿元/-17.65%，归母亏1372万元/-103.15%，扣非亏1.04亿元/增亏4.62亿元，主要系疫情影响；国外酒店RevPAR基本完全恢复，收入同比+63%、恢复约85%，归母净亏2632万欧/减亏3179万欧。食品及餐饮收入2.31亿元/-7.45%，归母净利润3.13亿元/+54.13%，杭州肯德基特许经营权期限延长带来公允价值损益增加等影响，剔除预计餐饮主业业绩同比下滑，仍然承压。

2022Q4国内酒店略有增亏，海外酒店复苏加速。2022Q4公司收入29亿元/-3%，归母净利润7159万元/+1759%，扣非亏8462万元/增亏725万元。其中2022Q4RevPAR仅恢复66%，同比2021Q4恢复86%承压明显，但成本费用控制下增亏仍可控；Q4海外RevPAR恢复至109%，卢浮减亏313万欧元。

全年新开1328家酒店，近三年结构升级明显。2022年公司新开/退出/开业转筹建/净开业酒店分别1328/380/1/947家，直营/加盟各-85家/+1032家。截至2022年末，开业酒店达11560家，客房110.32万间，中端/经济型、直营/加盟房间数分别较2019年+67%/-6%、-16%/+38%，结构升级明显。

酒店分部销售费率下降，公司人员同比缩减10%。2022年，酒店运营成本率+2pct，刚性成本影响；其中加盟店单店成本（含人工及其他）同比-16%，费率+2pct；酒店总部费率-0.4pct，其中销售费率7.5%/-0.7pct，行政管理费用因收入承压同比略增0.3pct。年末公司员工数约2.98万人/-10%，生产技术/销售/财务/行政同比-11%/-41%/-2%/-0.4%，整体较2019年下降27%。

2023年预计新开1200家，收入同增25%-30%。2023年公司预计实现营收137-143亿元/+25%-30%，其中境内收入预增27%-33%；估算较2019年下滑10-14%，主要系直营店客房过去三年减少21%及RevPAR恢复年初预计相对谨慎等因素影响；国外酒店收入预计同增22%-24%，估算较2019年增长4-5%。同时，公司计划2023年新开1,200家，新签约2,000家，与2022年中调整后的目标基本接近，进一步强调高质量发展。

期待全年逐季加速回暖，及海内外前中台整合潜力释放。今年1-2月，公司国内酒店RevPAR各恢复88%、115%，五一和暑期出行有望提速。后续一看行业出清，公司收益管理强化和结构升级下，RevPAR有望持续复苏；二看公司整合提速，收购Wehotel和GPP等进一步助力公司前中后台整合，未来CRS贡献和收费提升均有支撑，一中心三平台支撑也有望全面强化。三看上海市国企加快建设世界一流企业考核背景下，公司对标世界一流酒管集团方向不变，目前正积极推动GDR发行，未来有望进一步加速国内外整合扩张。

风险提示：收购整合低于预期，前端收费改善不及预期，商誉减值风险等。

投资建议：看好行业上行周期龙头表现及自身整合潜力释放，暂维持23-25年归母业绩为16.54/23.32/27.89亿元，对应估值42/30/25x。公司系国内酒店规模第一，行业出清下龙头地位进一步提升。未来行业复苏和过去三年一中心三平台全面提效助力业绩弹性，未来前端整合潜力逐步释放和国内外扩张提供中线成长想象空间，维持“买入”评级。