投资要点：

公司发布23 年中报，业绩基本符合预期：根据公司财报，23H1 收入9.50 亿元，yoy+28.60%，归母净利润1.32 亿元，yoy+68.12%；其中Q2 收入4.27 亿元，yoy+39.34%，归母净利润0.52 亿元，yoy+124.92%。

收入高速增长，自主品牌表现靓丽。根据公司财报，23H1 公司自主品牌收入8.94 亿元，同比增长32.3%， ODM 业务收入0.56 亿元，同比下滑11.1%；其中Q2 自主品牌收入同比增长45.8%，ODM 收入同比下滑21.8%。公司重视自主品牌发展，上半年ODM 业务收入占比仅为6%。自主品牌中尤其卫生巾业务增长强劲，上半年卫生巾自主品牌收入8.34 亿元，同比增长36.4%，纸尿裤收入0.60 亿元，同比下滑6.1%。2022 年公司在产品、品牌、渠道方面重新梳理，2022 下半年以来增长提速，23Q2 自由点卫生巾收入同比增长超50% ，看好“自由点”卫生巾品牌份额持续提升。

(相关资料图)

电商：618 大促表现亮眼，Q2 收入同比增长约60%。根据公司财报，23H1 公司电商收入2.37 亿元，同比增长71.7%，其中Q2 电商收入1.20 亿元，同比增长59.8%。电商渠道快速增长，上半年电商收入占比已提升至24.9%，公司在天猫、抖音、京东、拼多多等多平台发力线上业务，618 大促表现亮眼，根据官微统计，天猫旗舰店同比增长40%+，抖快渠道同比增长100%，2B 渠道整体同比增长50%+。公司抓住电商尤其抖音弯道超车红利，加大线上投入，电商渠道有望持续快速放量。

线下：Q2 修复显著，基数原因下核心五省增长快于外围市场。根据公司财报，23H1 公司线下渠道收入6.57 亿元，同比增长22%，其中Q2 线下收入2.84 亿元，同比增长41%，Q2 线下高增速与去年同期低基数有关。1）分地区：23H1 川渝收入3.39 亿元，同比增长26.4%；云贵陕收入2.02 亿元，同比29.4%；其他地区收入1.16 亿元，同比增长2.5%。

上半年公司核心五省川渝云贵陕收入增速快于外围战区，主要系基数原因所致。2）分渠道：23H1 经销渠道收入4.93 亿元，同比增长31.1%；KA 渠道收入1.64 亿元，同比增长1.9%，受部分KA 关店、KA 流量下滑影响，上半年公司KA 收入增长发力。

盈利：产品结构持续升级，毛利率提升明显。根据公司财报，23Q2 公司毛利率为48.5%，同比提升7.4pct，环比提升1.6pct，22 年公司发布“大健康”系列产品，高毛利的大健康产品收入占比持续提升，是推动公司毛利率快速提升的核心原因。23Q2 公司归母净利率12.2%，同比提升4.7pct，主要与去年同期低基数有关。考虑618 电商大促费用投放影响，Q2 净利率较Q1 环比有所回落，我们认为，在618、双11 大促影响下，一般Q2/Q4 为年内净利率低点，因此Q2 净利率较Q1 环比回落属于正常现象。

展望下半年，增长仍然值得期待。1）电商：电商渠道兼顾销售+品牌推广双重作用，公司会持续加大电商投入，电商费用投放重心在品牌推广、种草等，线上拉新效果显著，同时电商的快速起量对外围战区的线下招商、销售助力较大。根据官微统计，7 月百亚自由点销售额在抖音平台已排名第一，下半年电商收入有望在去年同期高基数（22H2 同比翻倍增长）基础上持续快速增长。2）线下：

预计下半年核心区域稳健增长，外围区域增长有望提速。Q2 公司对销售团队进行调整，川渝云贵陕核心区域的销售团队调整到外围战区，优秀销售团队有望在外围战区发力，看好公司全国化扩张！

持续看好公司成长性！电商延续高增，线下市场稳步开拓，产品结构升级推动毛利率稳步提升。维持公司2023-2025 年利润为2.60/3.26/4.08 亿元，同比增速为39.0%、25.4%、24.9%，当前市值对应PE 分别为25、20、16 倍，维持“增持”评级！

风险提示：电商渠道竞争加剧影响盈利、全国渠道扩张进程低于预期。